叶檀：香橼出手做空 我们应趁此筑好篱笆
做空中概股的食人鲨之一——香橼研究机构，6月21日发布了针对中国房地产开发商恒大的研究报告，尽管恒大地产全力辟谣，但公司股价依然坐上过山车。不仅仅是恒大，我们的很多公司、投资者，今后都将面临西方投资者不同观念的挑战。
香橼的研究报告之所以有这么大的威慑力，源于在做空中概股中屡屡得手，与浑水等公司一道成为披露造假借壳上市中概股的龙头公司，发布做空报告、沽空获利，一条龙服务。据公开资料，2007年以来，香橼先后对中国18家境外上市公司发出过卖空报告及质疑，已令7家上市企业被除牌，9家企业事后股价下跌超过九成。另一方面，中国的房地产市场正在经历转型寒流，加剧了投资者的风险意识。
抛开爱国不爱国，就商业论商业，如果恒大存在香橼所指的问题，则未来将路途艰难；如果香橼以臆测搅动市场，失去市场地位就是根本惩罚。事实上，香橼合伙人莱福特的欺诈前科，以及美国期货协会针对莱福特的处罚报告，就曾被媒体毫不留情地曝光于天下。我们没必要对香橼大肆进行道德层面的攻击，做空机构是证券市场清道夫，自有其作用。
从做空中概股发展到今天做空恒大，显示中国企业的发展模式、游戏规则正在进行深层次的改变。做空机构盯住中国上市公司，恰好是中国企业优胜劣汰、重新整治游戏规则的一大机会。除了IT业、教育业的阳光富翁之外，地产业、矿产业等领域的富翁在现阶段走向阳光化，是转型期改变生存模式的契机，以从政府手中获得租金为主、以资产套现为主的企业壮大模式，正在走向一个悬崖边缘。
中西方企业的发展路径不同，中西方的会计原则也不同，消除误会，必须逐渐阳光化、国际化。
西方投资者很难理解，短短十年时间，恒大就从只拥有一个金碧花园成长为一个横跨全国23个城市的全国地产品牌，2011年年报显示已涉足103个城市，从地产到体育、文化、音乐等全方位发展的航母。所以，房地产企业，尤其需要改进核心财务数据，使其更透明、更容易辨识，让香橼等机构没有下手的机会。
香橼指出投资物业租金回报率偏低，一直是衡量商业地产泡沫的主要指标之一。香橼指责恒大有意做高投资物业估值，如此一来可能增加资产而降低租金回报率。按照恒大地产在年报中的说法，对投资物业估值采用了三种方法。考虑到评估的复杂性，自持与出售的不同，以及不同周期的递延，对恒大商业租金回报率做准确的评估非常困难，根据财务报表其预售项目等粗略数据做出评估是不可能的，香橼一脚踩进了大泥塘，他们无法证明自己的指控有事实依据。
另一个核心来自于融资，是表外还是表内，成本是高是低，双方争论不休，甚至国内的专业人士对于信托的偿还能力也莫衷一是。没有争论的是，关于信托的融资有必要从表外转到表内以防止风险失控。在这方面，银监会对于银行已有严格要求。
据中国信托协会发布的数据，截至今年一季度，房地产信托余额达6865.70亿元。由于房地产信托期限多为1至2年，房地产信托今年面临集中兑付期。用益信托工作室统计数据显示，三、四季度房地产信托的兑付数量是122个和145个，兑付规模分别是439.6亿元和419.4亿元，下半年将迎来今年房地产信托计划集中到期兑付的高峰期。一些信托已经出现违约迹象，或提前接盘，或者寻找接盘下家。
香橼报告以恒大与湖南雄震为例，指出恒大彼时持有一家名叫“湖南雄震投资有限公司”(下称湖南雄震)的子公司51%的股份；此外，恒大地产与湖南雄震另外49%股份持有者之间存在一份回购协议，回购协议约定恒大地产日后须以1900万元的对价回购这49%股份。湖南雄震49%股权持有者其实是中融信托，在信托运行期间，恒大地产集团将其持有的湖南雄震51%股权质押给中融信托，若信托到期恒大地产未履行付款义务，则中融信托有权处置湖南雄震全部股权及资产。这是房地产信托中的常见手法，信托公司以此规避违约风险，即便出现问题也可以用资产抵债，以免血本无归。
虽然恒大反驳，香橼所提表外融资歪曲恒大的实际会计操作，恒大对于收购持有土地的公司，在财务报表中已进行合并，并将尚未支付的代价列为收购土地的应付款项。但房地产公司是否将信托负债列入表内，或者全部列入表内，这些并非公开透明。信托是金融领域不太透明的一个过程，只有坐等风险出现，香橼同样无法证明恒大的表外负债数量。因此，中国机构与企业应该尽量将表外并入表内。
香橼等做空机构不仅显示了可怕的战斗力，以及可能的欺诈、隐性利益，同时也在印证中国公司发展路径改革、信托、会计等制度改革的必要性。如果香橼欺诈，恒大必然追究到底，但对诚实的做空者，没必要一棍子打死，股指下跌，不是消灭清道夫的理由，而是我们应该趁此筑好篱笆。（叶檀）
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